淺評企業價值評估的貼現模型
一、收益貼現模型與現金流量貼現模型
（一）收益貼規模型。
企業進行並購活動，是購買目標企業的未來，是希望目標企業能帶來超過支付價格的回報，因此目標企業的價
值是由其未來創造的價值所決定的。而貨幣是有時間價值的，為了現在確定企業的價值，必須對其未來創造的價值
貼現到現在的時點上，根據這一思想，目標企業價值公式如下：
式中，V為目標企業未來價值的貼現值；i為貼現率；Ft為目標企業未來每年創造的淨收益；n為預測期。
以上公式（1）為收益貼規模型，該模型由於是採用會計收益，資料易於取得，所以在現實的企業併購活動中應用較多，但是，我們認為以會計收益為依據對企業價值進行評估存在很多明顯弊病，主要是由於會計政策選用的不同和確定收益的權責發生制原則，將使評估結果偏離實際價值，從而給並購行為帶來風險。
（二）現金流量貼現模型。
用現金流量貼現模式來計算目標企業的價值，它實際上是把並購看作一種投資，只不過這種投資對象是一個企業，而不是一台機器或一條生產線。機器或生產線可以預計其使用壽命，而企業作為
目標企業價值=明確預測期內現金流量的貼現值之和+「終值」的現值
式中，V為目標企業價值；CFt為明確預測期內第t年的現金流量；i為貼現率；TV為終值；n為明確的預測期。
以上模型中，關鍵是現金流量（CF）和終值（TV）的確定，這也是現金流量貼規模型區別於會計收益貼規模型的主要之處。在此，我們主要就這兩個要素的確定作出說明。
1．現金流量的確定。對於現金流量的確定，美國經濟學家Afried Raport提出了資本現金流量預測模型，該模型有著較強的理論邏輯性，即
CFt＝St-1(1＋gt)Pt(1-T)-（St一St-1）(f+w) （3）
式中，S為銷售額，T為所得稅率；gt為銷售額增長率；Pt為稅前銷售利潤率；f為銷售額每增加1元所需增加的資本支出；W為銷售額每增加1元所需增加的營運資本支出；t為第t年。
在這一模型中，f、W可以根據歷史數據來估算
f=〔過去若干年（一般為5-10年）的資本支出額一同期折舊額〕該段時間內銷售收入的增加額
W=過去若干年（一般為5-10年）的營運資金增加額該段時間內銷售收入的增加額
2．終值的確定。因為預測現金流量可分為兩個時期，所以企業價值定義如下：
公式（4）中預測期後的現金流量價值即為終值。在很多情況下明確預測期恰好是企業的成長期，故這段時期的現金流入量一般被同期的資本支出或營運資金支出所抵銷，往往在預測期後才創造較多的淨現金流量。
我們應用自由現金流量恆值增長公式，並作如下假定，在明確的預測期後，企業進入成熟期，其現金流量按一個較穩定且比較低的比率無限增長。所以
應用等比數列求和公式如下：
式中，Fn＋l為預測期終止後第一年的淨現金流量；i為資金成本；g為現金流量增長率。
我們認為在企業價值評估的幾種模型中，現金流量模型在理論上是最完備的，邏輯上也是最嚴密的，而它的不足在於模型中各變量的確定易帶有較強的主觀性和不確定性，有關資料的取得不如收益貼規模型便利，由此而限制了該模型的應用。
三、現金流量模式與會計收益模式的比較與選擇
（一）現金流量與會計收益的聯繫與區別。
1．現金流量與會計收益的聯繫可概括為兩點：（1）現金流量可以在會計收益的基礎上通過調整得出，一般而言，將會計淨收益加回有關非現金費用和攤銷就可以得到現金流量。
（2）從整個企業的壽命週期來看，現金流量之和與會計收益之和是相等的。
2．現金流量與會計收益的區別主要表現在以下兩個方面：（1）由於會計政策存在很大的選擇空間，如折舊方法有直線折舊法和加速折舊法，存貨計價方法有先進先出法、後進先出法等，選擇不同的會計政策和方法會得出不同的會計收益，企業有時通過選擇會計政策和方法來提前或推遲確認收益使達到調節收益的目的。因此，會計收益包含著很大的主觀因素，而現金流量以收付實現制為核算基礎則不存在這個問題。（2）二者包含的風險不同，現金流量是以收付實現制為基礎進行核算，能正確反映其所包含的風險；而會計收益包含著許多人為的主觀因素，往往不能正確地反映其包含的風險。
（二）模型的選擇。
1．由於現金流量經常與會計收益相背離，從而導致根據現金流量貼現模型估算出來的企業價值不同於採用會計收益貼規模型估算的結果，而且可能差異很大，正因為會計利潤所存在的弱點，採用收益貼規模型往往會造成過高地估計了目標企業的價值，從而給主並企業帶來大的風險。
2．採用會計收益貼規模型的情況下，如果在預測期內企業收益較低，由此而可能影響企業併購，即主並企業可能因此而放棄購併計劃，但現金流量模型看重的是企業未來若干年的可能現金流，而現金流量的大小預示著企業未來經營能力以及盈利能力的大小。因此，比較而言，會計收益模型是一種較為短視的方法，根據該模型評估企業價值有可能忽視企業的長期成長期望。
3．雖然一般認為上市公司的股價是由每股收益和市盈率所決定的，若市盈率不變，則股價與淨利潤成正比關係，淨利潤越高，股價越高。然而，從大量的實證研究表明，股價與淨利潤並無明顯的相關性，投資者更為關心的是公司的長期現金流量。歐洲的一項研究顯示，股價變動與每股收益的相關度為一0．01，而與資本現金回報率的相關度則是0．77。因此，歐美國家的投資者們對公司的評價更多的是基於所報告的現金流量，而非盈利情況。而且，從理論上看，現金流量貼規模型的邏輯性也很嚴密。由此說明，現金流量貼規模型要優越於會計收益貼規模型。
綜上所述，由於會計收益貼現模型具有資料較易獲得以及易於操作的優點，所以在目前實際經濟活動中應用較多。但是，會計收益貼規模型存在著上述缺陷，比較而言，我們認為應當採用現金流量貼規模型。而今後要有效地使用現金流量模型，筆者認為有兩點是不能忽視的。第一，加強現金流量會計信息的提供，滿足現金流量模型應用的需要；第二，對模型中主要變量的確定應採取定量與定性分析相結合的方法，減少模型變量的主觀性和不確定性，由此可提高現金流量模型應用的可操作性。可以預計，隨著我國資本市場的不斷成熟和完善，現金流量貼現模型在企業價值評估中將得到廣泛的應用。
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